摘要：以上把宏观调控政策的理解做了梳理，可看出财政偏稳，这是构建公共财政模式的阶段，货币偏谨慎，不想把流动性闸门放的太松，造成金融体系进一步的加杠杆，介于之间的道路作为过渡性安排会发挥更多的作用。 ...

中国却一直徘徊在封建状态，后来沦为半封建半殖民地。

同时，还必须对包括《证券法》在内的与资本市场有关的法律、法规进行相应调整和修改，必须改革与资本市场投资资金来源相关联的资金管理规则和政策。这样的资本市场具有资源特别是存量资源调整、风险流动和分散以及经济增长的财富分享机制等三大功能。

通畅的货币市场主要负责流动性管理，它与商业银行一起形成大国金融的血液循环系统。此外，由于各种社会形态的资金是市场的稳定器，要允许甚至鼓励一些社会形态资金进入资本市场投资。中国经济是大国经济，要有与之相匹配的大国金融。从中国目前的现状看，债券市场是个短板，严重阻碍了资本市场的国际化，成为制约中国资本市场成为国际金融中心的重要约束力量。这不仅包含人民币的可自由交易，还包括人民币成为国际重要储备性货币。

还要制定清晰、可操作的退市标准并严格执行。严格而有效的退市机制，是市场具有投资价值的重要保障，也是市场保持足够吸引力、抑制疯狂投机的重要机制。前者为央行与银监会，后者为证监会。

公共部门与私人部门合作（Public Private Partnership，PPP）这一方式，同样可能出现在坏账处理领域。另一方面，中国商业银行资产负债表的健康与否，在很大程度取决于中国房地产市场的走向。最后，由于中国政府要求商业银行只能将优质资产证券化，因此能够坐享高额存贷利差的商业银行没有太大积极性进行资产证券化操作。2008年，美国次贷危机的爆发使得中国政府认识到资产证券化过度发展可能引发的风险，国内的资产证券化实践随后被叫停。

进入专题： 资产 证券化 信贷 金融体系 市场化 利率 。证券化产品本来是帮助商业银行分散风险的产品设计，如果这些产品大部分依然被商业银行体系持有，那么分散不了系统性风险。

这是因为： 其一，随着利率市场化的推进，存贷款利差有望显著收窄，这将压缩商业银行的利润空间，从而使得商业银行有迫切的需求寻求新的利润增长点。其二，未来5年内，随着中国经济增速的下行，中国的潜在金融风险将会浮出水面，从而导致商业银行体系出现新一轮不良贷款浪潮。从中央国债登记结算有限公司的数据来看，2005年至2008年，每年的资产支持证券发行规模分别为42亿元、116亿元、178亿元与302亿元人民币，2009年至2012年，没有资产支持证券发行，2013年，资产支持证券发行规模为109亿元人民币，而在2014年，这一规模飙升至2551亿元人民币尽管当前的短期资金价格已经系统性高于去年11月的水平，但各期限国债收益率都基本回落到了去年11月的低位。

这样一来，宏观增长的准确状况大概要等到3月上旬发布1、2月累计宏观经济数据时才能明晰。因此，近期央行流动性的投放都是通过短期货币工具来实现，以确保投放的流动性很快会到期，从而把控制流动性的主动权保留在央行自己的手中。由于央行本身就是在走一步、看一步，市场自然很难通过央行的操作对货币政策前景形成清晰一致的预期。从去年12月开始，金融市场短期资金价格明显攀升。

这种宏观经济和货币政策之间的矛盾，给债市前景带来了不少不确定性。虽然短期增长状况会扰动货币政策放松的节奏，但今年全年增长和通胀比去年更低是大概率事件。

去年4季度的牛市中，股价的上扬集中于大盘低价股。纠结的市场中，投资者可寻找相对的确定性。

今年元旦过后，资金价格虽然有所回落，但仍然系统性高于去年下半年的平均水平。换言之，如果经济企稳导致货币政策放松力度减小，那地产一定处在复苏状况中，有利于其股票。如果短期资金价格在目前的较高水平维持一段时间，就会引发债券收益率的全面上移。这样一来，同期限的SHIBOR和国债收益率之间的利差在近期明显扩大（图4）。而对股市来说，赌货币政策一定大放、或者一定不放都有不小风险。就股市来说，改革预期、居民资产配置转移这些长期利好因素仍然存在，让不少人对后市仍然充满期待。

中小板和创业板指数在这个月中跑赢沪深300指数10多个百分点。经济增长状况需要等到3月份才能明了，之前的资本市场还将继续纠结。

目前，银行间市场7天回购利率的波动中枢已经从去年下半年约3%的水平抬升到了靠近4%的位置。但同期，固定资产投资的到位资金状况却进一步恶化（ REF _Ref410580231 h * MERGEFORMAT 图）。

但对债券价格来说，货币政策是比宏观经济基本面更重要的决定因素。但在纠结的市场中，疯牛应当很难重现。

在股市疯牛之后，央行又多了一个不放货币的理由。毕竟，在2013年下半年的时候，偏紧的货币政策曾经令债市大幅走熊，与经济基本面明显背离。当然，债券收益率未来的下降的空间肯定远小于2014年，而且下降的过程也很可能一波三折。所以，货币政策放与不放，地产都会确定地处在有利位置（尽管有利的原因不同）。

金融板块（尤其是非银金融）成为了那段时间中股市里最大的赢家。在2014年12月21日，我曾经发表题为《强弩近末》的文章，指出股市上涨的‘强弩已接近其末端。

货币政策正在稳增长与防风险这二者之间权衡。在经济增长状况3月份明了之前，资本市场还将继续纠结。

这导致了短期资金价格的系统性上扬，给债券收益率带来了上行压力。这种低增长、低通胀的预期非常有利于债券。

从稳增长的角度来看，货币政策理应放松。但是，金融市场资金面的趋紧、人民币贬值带来的心理压力、以及监管层对股市加杠杆资金的清查又给市场带来不少压力。在这样的情绪中，市场呈现涨幅减小，波动加大的格局。】 进入2015年，A股市场疯牛不再。

因此，央行宽松措施表现出相机抉择的特点，以便将控制流动性的主动权保留在央行自己手中。而在那之前，货币政策还将继续在两难之中保持相机抉择的态势。

两难之下，央行宽松措施表现出了 相机抉择的特点。一方面，对货币政策终将全面宽松（降准降息）的预期成了不少投资者的心理支柱。

如果经济增长下行压力进一步加大，威胁到了经济和社会的稳定，那么货币政策必然会大幅宽松，降准降息的概率也会大为上升。这意味着从疯牛那种极端的风格回撤应该是比较确定的。